文章|投机金融作为我国最大的科技公司之一，腾讯有动力在2025年抹去过去的黑暗，此前股价已接近2021年高点。不过，不少朋友对此并不太乐观，持谨慎态度：此前，腾讯面临着相当大的挑战，无论是监管（因“扩张”）还是业务（TO B化转型）。这与 2021 年及之前的亮点不同。如今市值已创历史新高，难免有些怀疑。当我和朋友谈论腾讯时，总是会出现上述问题。这不仅涉及“估值问题”，还涉及公司的长期“质量”。我写这篇文章就是针对上述现象。要点是：第一，从2018年开始，腾讯曾以投资为主，但后来开始回归核心业务。到2024年，这一趋势将更加明显。其次，资本市场短期波动主要是由于美国政府关门对流动性的影响。尽管这种情况在11月中下旬可能会得到改善，但市场对腾讯的转型仍抱有较高期望。腾讯押注主营业务，投资权重进一步摊薄。腾讯长期以来利用自身优势构筑了强大的商业护城河（游戏、广告、云计算等），利润惊人。与此同时，几年后的2010年，腾讯调整了业务扩张模式，围绕其生态进行了一系列高回报投资（京东、美团、拼多多、快手等）。 “中国巴菲特”的称号也因此名声大噪。这是一个可以被描述为“文化和体育的繁荣”的时刻。虽然这个模型最初的设计很好（利用现金和环境效益来提高增长上限），但在实际操作中却往往显得“笨拙”。化。因为他的投资业务太好了，他自己的业务发展也太“佛系”了。虽然这有很多固有的好处，但它仍然错过了直播和短视频等热门曲目的先机。腾讯的市场就是这么脆弱。人们开始关注能否解决这些问题。腾讯的中长期决策不应该局限于游戏和广告的短期增长（尽管这部分业务近期的表现比较亮眼），而应该看公司是否调整业务模式，普遍提高运营效率，以纠正之前模式的“错误”。企业资本投资的加强，必然会体现在“资本投资”的会计目录中。 2010年以来，腾讯的ROIC（投资资本回报率）仍然在30%以上，这是一个非常好的数字，但公司仍然减少了投资收益比率。此后，腾讯的股权投资占税前利润的比例见顶后有所下降。本周期内，腾讯的股利支付率在11%左右，资本支出率在35%左右。两者的总和不到50%。这为投资项目提供了充足的现金支持，开启了腾讯的风险投资之旅。回顾“三季度战”，市场和舆论倾向于聚焦腾讯被“逼迫”调整战略，从依靠“一刀切”扩张转向投资一线公司。自此，“腾讯系统”开始成为头条新闻。上面的照片里，你看不到“被迫”二字，但你却主动了。那是移动互联网热潮的前夜。股本回报率达到30%，可以说我们生活在一个“遍地都是黄金”的时代。腾讯投资业务可快速提升“掘金”效率，减轻短期财报负担为团体。换句话说，虽然腾讯本身正错过短视频、直播、电商等热门赛道的黄金时代，但其投资业务却让腾讯股东能够继续从上述赛道中获取巨额利润。之前的路在2018年被砍掉了，当时公司开始调整策略TO B，包括增加了云计算作为初创公司的主导投资。同年资本支出占税前利润的比例飙升至54%。商业模式的转变开始影响公司的资本配置。腾讯的风险投资到了我们公司，也是在这个时候，市场和外界开始反思它所带来的影响。公司核心竞争力减弱，被辉煌的投资业务所掩盖。 2020年以来，外部环境再次发生重大变化，我们的核心业务大有可为受宏观经济因素影响。 2022年美联储开始加息周期后，腾讯还计划通过股票回购等措施来弥补南非大股东持股下降对其股价的影响。资本支出比例有所下降。我的一些朋友认为，腾讯已经回到了投资舒适区。但随着外部环境的好转，腾讯继续“大手笔”进行资本投资。 2024年，腾讯税前利润2415亿元，分配现金380亿元。该公司通过股票回购烧掉了1020亿现金，剩余超过900亿的利润全部投入资本投资，利润率恢复到近年来的最高水平。尽管腾讯核心业务的营收和利润呈现不同程度的复苏，但这并不意味着腾讯将重回巅峰。2018年前的“两条腿模式”（核心业务+投资）。相反，从近两年来看，腾讯有意对其核心渠道业务进行股权投资。特别是随着更大的机型越来越多地加入算力竞赛，短期内资本投资占利润的比重将保持在50%以上，投资业务的权重将进一步摊薄，延续2018年的策略。目前，腾讯的市值正在逼近历史高点（最大的互联网公司，恢复速度最快）。考虑到上述因素，我们预计市场重新评估将不仅限于近期盈利复苏，还将看到腾讯核心业务（包括但不限于人工智能）重新焕发热情。业务轨迹在调整，评价逻辑也必然随之调整。短期股价波动：美国政府正采取措施“收紧”流动性ty。接下来我们简单评估一下腾讯以及整个港股的中期走势。这也是大家最近最担心的问题。那么资本市场的调整从何而来？其实，原因很简单。这是因为美国政府关门限制了市场流动性。 2025年9月30日，健康保险相关福利支出美国共和党和民主党因美国参议院未能于9月30日上一财年结束时通过新的临时支出法案而产生分歧，耗尽维持政府正常运作的资金。截至10月1日，美国联邦政府近七年来首次再次“关门”。连锁效应是美国财政部的一般账户“刚刚开始流动”。由于“尚未结束”（债券发行和其他创收项目仍在继续，但没有支出发生），目前该法案接近 1 万亿美元。在其他工作中ds，近万亿美元被“锁定”在财政部的一般账户中，市场流动性已经枯竭。这还导致： 市场流动性减少：债券和股票市场。资金供应有限（债券价格也在下跌）。这就是近期美国和香港股市动荡的原因。美国政府关门目前正处于最高点，预计政府将在11月中下旬重新开放。那样的话，财政部总账就不会担心近期的波动，腾讯也能安然度过。这是改变模式的绝佳机会。腾讯目前的ROIC仍接近20%，为扩大投资提供了良好的财务环境。此外，南非第一大股东的减持已基本结束，这也将减少现金回购对公司的影响。与同类公司相比，腾讯的分析是最费力、最复杂。大量复杂的投资资产被分布在“联营公司”、“合营企业”、“全部收益资产”、“股权资产”等会计类别中，但通过梳理股权投资的“线索”，就能找到如何重回正轨的线索。腾讯需要证明，它不仅能投资，还能“拼”。
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