最近，AI泡沫卷土重来，而且似乎愈演愈烈。这是美股、A股、港股市场人工智能相关增长方式乃至整体风险资产下滑的主要原因之一。上周，由于对人工智能泡沫的担忧，全球科技股下跌。以美元计算，恒生科技（-7%）、创业板（-6%）和美股七姐妹（-6%）领跌。图表：过去一周全球主要资产类别表现，以比特币、恒生科技、创业板和美股七姐妹为首。资料来源：彭博社、FactSet、中金公司研究部。与此同时，美国政府关门、回购市场流动性收紧、美联储降息预期下降以及国内数据疲软都提供了有利因素，抑制了风险偏好，但对人工智能泡沫的担忧已成为中心主题。毕竟，这是当前中美市场最重要的繁荣方向之一。例如，自 2022 年底推出 ChatGPT 以来，美股“七姐妹”已上涨约 283%，大幅跑赢同期标准普尔 500 指数减去 M7 的 69%。中国市场也是如此。自2025年初推出DeepSeek以来，中国科技“十大”已上涨约81%，大幅跑赢恒生指数扣除“十大”后的19%。其年化业绩一度超越M7。无论是市场表现还是信贷周期，我们都会看到人工智能趋势具有系统性影响，使每个人繁荣或受损。图：美国七姐妹股市上涨283%，大幅跑赢同期标准普尔500指数（不包括M7）的69%。资料来源：彭博社、FactSet、中金公司研究部 图表：2025年以来，中国“十大”科技公司股价累计上涨81%，跑赢剔除“十大”的恒生指数19%。来源es：Wind、FactSet、中金公司研究部 如何正确讨论泡沫？这不是否认它们，而是确认它们。二级市场和行业。区分它们。在详细讨论人工智能是否是泡沫之前，我们认为首先应该澄清一些问题，以便后续的讨论更有针对性。 ► 首先，泡沫是一个中性词。泡沫并不坏。从某种意义上说，是投资拉动带动了产业发展。因此，没有必要对泡沫抱有先入为主的负面印象。 ► 第二，即使行业趋势存在泡沫，也不应在泡沫形成阶段过早退出市场。以1998年10月至2000年3月泡沫形成期为例，利润大幅下降，但估值迅速扩张：纳斯达克指数15个月累计上涨256%，年化收益率达到144%，相当于1年高增长期的4.5倍。995年至1998年（年化回报率为32%）。因此，讨论的关键不是否认泡沫的存在，而是确认目前处于什么阶段。 图：1995年以后市场逐渐进入“非理性繁荣”阶段，1998年以后进一步加剧。 资料来源：彭博社、中金公司研究部 ► 第三，泡沫争论是一个动态的过程，对未来有预期，但这也是市场不同意的地方。例如，当前市场预计 OpenAI 的 IPO 估值为 1 万亿美元[1]。与目前 200 亿美元的年收入相比，这约为市盈率的 50 倍[2]。然而，如果明年销售额翻倍，市销率估值将立即降至25倍，这将更加“合理”。 ►第四，要区分资本市场泡沫和行业本身泡沫。二级市场泡沫与行业本身泡沫有关，但需要正确区分。随着更多个股集中在二级市场普通市场，股价回调和消化将提供更好的配置机会。比如年初DeepSeek的突然崛起，让“美股七姐妹”暴涨近20%。然而，随着估值的调整和担忧的逆转，重新配置的机会也出现了。相反，如果行业趋势发生变化，即使估值泡沫消失，也不值得增加仓位。图：Deepshi 美股“七姐妹”因市场价格突然上涨，暴跌近20%。来源：数据集。中金公司研究部如何有效识别泡沫？加速投资不是泡沫，而是泡沫。远远超过需求和容量。持续升值、估值升高、尖端集中与泡沫不同。超额价值就是所谓的泡沫。从一二级市场来看，主要由价格与价值的偏离程度决定。从从行业本身来看，就看投资是否超过需求、是否超过产能。这也是本文讨论AI是否泡沫的主要框架和基础。具体如下图： 从一二级市场来看，主要看价格与价值的偏离程度。从行业本身来看，要看投资是否超过需求、是否超过产能。资料来源：中金公司研究部 ► 对于行业本身来说，关键是投资与需求和产能是否成正比。 1）您如何看待人工智能的需求？人工智能带来的需求可以分为两个层面：外部颠覆性创新和现有系统内生的降本增效。虽然人工智能技术的使用可能会导致外部需求出现缺口，但降低成本、提高效率等内生性方面已经开始发挥作用。预计它们将成为未来的挑战。 2）投资与需求是否匹配？可以通过查看当前的投资强度（资本支出与销售）并将其与 2000 年互联网泡沫的强度进行比较来进行比较。 3）投资与容量是否一致？这可以通过投资资金来源（经营现金流或债务融资）和杠杆水平来衡量。因此，投资加速并不意味着泡沫。远远超出需求、远远超出人们承受能力的投资就是泡沫。 ► 对于股市来说，只要价格偏离基本面支撑，持续升值、高估值或高度集中并不等同于泡沫。与互联网泡沫时期相比，这段时间的二级市场更加理性。一级市场基金聚焦大公司、优质企业。马苏。 “美股七姐妹”二级市场估值也高h低于互联网时代的“泡沫”水平，更何况盈利能力更有弹性。此外，领导力集中度的提高并不对应泡沫，而是技术加速演进过程中出现的积极趋势。产业结构的一般现象。 P1。对AI的需求有多大？虽然我们实现了内生成本下降，但仍需克服外部需求。它对经济的贡献远远超过了互联网泡沫时代。 1996-1997年附近的人工智能需求规模和未来空间是讨论泡沫问题的第一个话题，可以从两个角度讨论：1）降低成本、提高效率和产量增长率的内生需求。 2）新应用场景的广泛需求尚未取得进展，也是M7自2022年底以来面临35倍估值天花板而无法推进EF的根本原因有效地，泡沫的声音偶尔会回来。 ► 内生成本节约和效率提升：人工智能应用开始显着节省成本。麦肯锡的一项研究显示，受访者表示，他们目前使用人工智能可以将成本降低 9% 至 11%。仅从标准普尔 500 指数的角度来看，SG&A 总支出约为 3 万亿美元，相当于每年节省 3000 亿美元的成本，是 Open AI 200 亿美元年收入的 15 倍[3]。劳动生产率提高较快。 2023年以来，非农业务部门劳动生产率增长5.6%。这比 1995 年至 2000 年互联网革命时期的速度还要快，增长率已接近 1997 年末的水平。图表：根据麦肯锡的研究，人工智能应用平均可节省 9% 至 11% 的成本。资料来源：麦肯锡、中金公司研究部 图表：标准普尔 500 指数成分股的 SG&A 费用总额约为 3 万亿美元。平均减少 9% 至 11% 将导致约 3000 亿美元的损失。资料来源：FactSet、中金公司研究部 图表：1995年至2000年间非农行业劳动生产率增长了5.6% 互联网革命以比以往更快的速度增长。资料来源：Haver，中金公司研究部 当然，效率提高的“附带损害”将导致一些裁员。 1995 年至 2000 年间个人计算机和互联网的普及很大程度上取代了传统出版和手动数据输入等面向流程的工作。 Windows 98的到来也进一步强化了替代效应。行政支持和报纸出版等受到明显影响的部门的就业率在1998年3月达到1.27%，随后继续下降至1.21%。人工智能技术可以更快、更广泛地取代工作岗位。人工智能技术不仅会影响传统的重复性工作，还会影响软件等入门级内容生成工作再开发、广播、电影和录音以及广告。受影响的工作岗位比例持续下降，从2023年的3.3%下降到2025年8月的3.1%。根据麦肯锡的一项新研究[4]，越来越多的受访者预计人工智能将在未来一年进一步加剧企业职能劳动力比例的减少，人力资源、商业服务、供应链和其他行业的比例将增加至20%以上。图：受人工智能影响的岗位比例持续下降，从2023年的3.3%下降到2025年8月的3.1%。 资料来源：Haver，中金公司研究部 图：预计明年人工智能在企业职能劳动力中的比例将继续增长。资料来源：麦肯锡、中金公司研究部 ► 扩大的创新需求：这是人工智能应用能否更广泛突破的关键，也是市场最大的分歧。一项新技术转化为需求的前提条件之一取决于它的速度和深度。ts 渗透。自ChatGPT推出以来，生成式AI技术的采用率已提高至79%。这比个人电脑和互联网技术达到这个水平需要22年和12年要快得多。这至少表明，如今的AI已经有了更熟悉、有突破潜力的“群众基础”。除信息技术行业（29%）外，专业技术服务（24%）、企业管理（21%）等行业占企业使用人工智能技术的比例，而住宿餐饮和交通仓储使用率不足1%。然而，对未来六个月预测的调查显示，基本上所有行业的使用率都在增长，其中金融和保险（8.2分）、专业技术服务（7分）、房地产（5.8分）以及医疗和社会服务（4.2分）等行业领先。未来的钥匙e 将是对非技术和专业技术领域的渗透，例如服务业。 图：生成式人工智能技术的采用率已提高到 79%，比以前的个人电脑和互联网技术要快得多。资料来源：麦肯锡、我们的数据世界、中金公司研究部 图表：未来六个月，增长将由金融保险、专业和技术服务、房地产以及健康和社会服务推动。资料来源：Haver，中金公司研究部。从结果来看，人工智能领导者至少开始取得重大进展，而且这些进展仍在加速。 “美股七姐妹”的销售额同比增速自2023年第三季度以来持续增长，目前为14.5%。预计2026年第一季度将增至17%，随后小幅下降至15-16%。从表面上看，增长率和趋势与1997年较为相似。然而，或者说，市场的关注点和发展方向人们一致认为，强劲的收入增长是否会因资本支出的增加而提供更多的空间，这就是估值始终存在上限的原因。图：1996年至1997年资本投资快速扩张，但主要股票的盈利增速明显放缓，反映出需求与投资之间的矛盾。资料来源：FactSet、中金公司研究部 与2000年的互联网泡沫相比，人工智能对经济的影响也很大。 1）根据GDP支出法，2025年上半年实际GDP年均增速为1.6%，科技投入的贡献为0.9个百分点，接近个人消费1.1个百分点的贡献。但计算机设备投资包含大量进口，增长缓慢。仅用投资来衡量日本的贡献会导致高估。因此，我们引入工业价值a基于生产法的dded（GVA）标准观察美国科技产业产生的真实价值。 2）从GDP生产方式来看，2025年上半年科技产业对整体增长的贡献率约为1.6%，约0.95个百分点，贡献率近59%，高于互联网革命时期的20-30%。同时，此次增长的贡献主要来自于信息技术和系统设计行业，这与互联网革命时期以技术制造为主的发展格局不同。图：2025年上半年，科技投资对2025年上半年实际GDP年均增长1.6%的贡献为0.9个百分点。 资料来源：哈弗、中金公司研究部 图：计算机设备投资与进口高度相关。资料来源：Haver，中金公司研究部 图：2025年上半年，中国经济增长贡献科技行业占比近59%，对1.6%的增长贡献0.95个百分点。资料来源：中金公司研究部哈弗先生。总体而言，人工智能需求在内生成本节约和效率提升方面正在得到回报，但外部需求仍需突破且更为重要。企业盈利仍在加速增长，对经济的影响远大于互联网泡沫。仅从增长率和生产率提升来看，目前的需求与1996-1997年相似，但在需求扩张方面可能还需要进一步跨越。 P2。 AI投资是否过度？投资强度还不到互联网泡沫的一半。就像1997-1998年一样，我们筹集资金的能力也比那时更好。根据上述框架，投资是否过度取决于是否满足需求、产能是否配置，即融资结构和杠杆是否健全、合理。具体来说， ► 与需求相比，宏观投资规模仍处于起步阶段，其占GDP的比重仅比互联网革命时期增加了不到一半。技术投资（计算机设备和软件投资）的年增长率虽然从2023年初的6%加速到2025年第二季度的16%，但自2023年以来其占名义GDP的比重仅增加了0.4个百分点（从2.9%增加到3.3%），不到1995年至2000年互联网革命期间技术投资比重增幅的一半（1 个百分点）。即使考虑到2026年科技投资占GDP的比重预计将增至3.5%，目前0.6个百分点的增幅仍低于互联网革命时期的水平。从结构上看，计算机设备占名义GDP的比重提高了0.25个百分点，但差别不大。亲本轮软件投资比重上升了0.13个百分点，远低于互联网革命时期的0.7个百分点。图表：自 2023 年以来，技术投资占名义 GDP 的百分比增加了 0.4 个百分点，在互联网革命期间增加了 1 个百分点。资料来源：Haver，中金公司研究部 从企业层面来看，各大企业对人工智能的投资强度仍然相对合理，更接近 1997-1998 年的水平，而非泡沫顶峰。用资本支出与销售额来衡量相对于需求的投资强度，在本轮AI市场中，“美股七姐妹”的涨幅从23年4季度的约9%上升至25年3季度的约15.9%，较1998年约20%的高点有所回落。根据FactSet共识预测，该指数未来的样子是这样的：目标将进一步提高至19%，进一步提高投资密度。不过，需要注意的是：1）目前的市场情况需求侧的共识可能不包括“外部”需求爆发（例如流行的人工智能应用驱动的新的大规模需求）带来的潜在长期增长，而早在1998年就形成了新的外部需求； 2）除了视水位，参考互联网革命的经验，高投资强度的持续时间是另一个重要标准。 3）即使关注内生需求，企业利润仍有可能超出预期。图：过去 12 个月资本支出占收入的比例为 16%，预计到 2026 年底市场将继续上升至 19%。 资料来源：FactSet、中金公司研究部 ► 在比较能力时，当前的融资结构也与互联网革命期间不同。 Dotcom 5[5] 更多地依赖外债融资。 Mag7 轮融资严重依赖内生现金流，较少依赖债务融资。从股票看杠杆率水平从角度来看，债务“atta”时依靠债务融资与杠杆率相对健康时发起债务融资有很大区别。 Mag 7 目前的债务股本比率（2025 年第三季度约为 81%）明显低于 Dotcom 5 投资高峰期（约 1997-1998 年）的水平，平均约为 124%。现在有迹象表明，一些公司开始利用债务融资来投资人工智能，但较低的初始杠杆水平可能仍表明对债务的依赖程度低于互联网泡沫时期。图表：Mag7目前的负债权益比低于互联网革命期间各大公司资本支出峰值水平 资料来源：数据集，中金公司研究部现金流量表分析显示，互联网革命期间，Dotcom 5的资本支出高度依赖债务融资衡量指标。 1) Dotcom 5 的资本支出速度（资本支出与 OCF）当时与债务融资（债务融资现金流 vs. OCF）高度相关，资本支出的步伐落后于债务融资的步伐，表明两者之间存在关系。 2）当时分红和股票回购的力度（相对OCF）相对稳定，龙头公司整体仍为股东保持一定水平的盈利能力。图表：互联网革命期间，债券融资现金流的微小变化与资本支出的微小变化密切相关。资料来源：FactSet、中金公司研究部图表：互联网革命期间，各大公司的业务支出和资本严重依赖债务融资。资料来源：FactSet、中金公司研究部 本轮AI市场中，Mag 7的资本投资来源相对多元化。 1）此时Mag 7的资本支出与债务融资节奏相关性较低，且债务融资尚未出现对资本支出产生显着的边际影响。 2）OCF的债务融资现金流比例接近于零，互联网革命市场中Dotcom 5的债务融资现金流最高点约为14.1%。 3）Mag 7的其他现金流（例如回购）已耗尽并出现收缩迹象。图：目前本轮市场状况为7。债券融资现金流与资本支出边际变化不存在明显相关性。资料来源：FactSet、中金公司研究部 图表：在这个人工智能市场中，大公司依靠内生现金流来为其资本投资融资 资料来源：FactSet、中金公司研究部 总体而言，投资规模可能仍处于起步阶段，对需求的调整相当于 1997-1998 年互联网泡沫时期的水平，但投资能力和对债务的依赖程度远低于当时。因此，决定我们是否走向泡沫的一个“间接信号”是，更多的公司企业，尤其是外部企业，带着更多的资金或债务进入该行业。 P3。资本市场是否存在泡沫？一级市场像1999年一样火热，二级市场估值和货币政策接近1998年，一级市场像1999年一样火热，但还没有达到2000年泡沫的顶峰。从美国风险投资规模来看，2000年互联网泡沫顶峰时，iVenture资本投资规模达到1000亿美元，比1998年增长了四倍。市场尚未达到泡沫顶峰，根据毕马威统计，2025年上半年美国风险投资规模将达到2400亿美元，而2023年AI产业已经出现了。这是融资金额的1.4倍，已经接近1999年的水平。 图：2025年上半年美国风险投资规模将比202年增长1.4倍3、AI产业何时出现。资料来源：FactSet、中金公司研究部 二级市场估值已接近 1998 年末的水平。 “美股七姐妹”的动态市盈率在10月下旬升至约33倍的高位，逼近2024年7月的35倍峰值，但仍明显低于“互联网泡沫”时期“非理性”的60倍。由于近期美股回调，“美股七姐妹”动态市盈率已降至28倍左右，与1998年11月水平大致相同。 图：美股七姐妹股票动态市盈率已降至28倍左右，与1998年11月水平相似。 资料来源：FactSet 中金公司研究头集中度进一步加强，科技龙头市值占29%美股。 “美股七姐妹”市值占比再次升至29%的历史新高，超过互联网泡沫时期的22%。豪维r，这个指标没有可比性。技术路径和发展模式当前的发展意味着只有大公司才能实现模式、收入和需求的进步。图表：主要科技股市值目前占美股总市值的28%，高于互联网泡沫时期的22%。资料来源：彭博社、中金公司研究部。投资者情绪尚未达到泡沫时期的热情水平。空头/多头期权尚未回到 1998-2000 年期间的极端水平。 AAII个人投资者情绪也明显降温。目前的净多头比例继续下降至-5%，与2000年1月的46%有明显区别，但已创历史新高，短期波动可能会放大。根据FINRA计算，未偿还贷款的隐含杠杆水平在2000年3月泡沫破灭之前已增至1.85。根据截至2017年3月的最新数据，到2025年10月，隐含杠杆水平在3以上。CBOE的多头期权数量也达到3.7亿的新高。储备军。然而，1.3的多空比仍远低于2000年的1.8倍。 图表：目前的多空比也继续下降，但尚未回到1998-2000年的极端水平。资料来源：彭博社、中金公司研究部图表：截至2025年11月20日，AAII散户净多仓比例已下降至-5%左右。资料来源：彭博社、中金公司研究部 图：根据 FINRA 统计的未偿贷款隐含杠杆水平。截至2025年10月末，隐含杠杆水平大于3。资料来源：Haver，中金公司研究部。图：CBOE多头期权持仓量也创下3.7亿份新高。资料来源：Haver，中金公司研究部。货币政策环境宽松，通胀压力并不大。在互联网革命的背景下，美联储的货币政策从1995年开始放松，1997年3月小幅加息，1998年连续三次降息。但1999年6月，美联储开始加息以对抗通货膨胀，到2000年5月底已加息六次，总计175个基点。储备银行于 2024 年底停止降息，并于 2025 年 9 月重新启动降息。在我们的基本情况下，仍有三次降息的空间。在通胀方面，关税助推通胀的速度也比之前市场担心的“谁来付关税？关税？”）要慢很多。我们预计明年第一季度美国CPI同比将由3.1%回落至3.0%，核心CPI同比将维持在3.3%。因此，政策和通胀都在接近1998年的宏观经济环境，不言而喻，流动性将会增加。如果美联储停止资产负债表收缩并可能恢复巴拉nce 片材扩展。图：美联储从1994年开始收紧货币政策，1998年再次放松并降息。 资料来源：彭博、中金公司研究部 图：美国自然利率在1.1%左右，实际利率接近1.8%。两次利率之间70个基点的差距可以通过三次降息来缩小。资料来源：彭博社、美联储、中金公司研究部 图表：明年一季度美国 CPI 同比可能从 3.1%回落至 3.0%，基础 CPI 同比将维持在 3.3%。资料来源：Haver、中金公司研究部 图表：CME 利率预测目前表明本轮还有四次降息。资料来源：CME、中金公司研究部 总体而言，主要市场的热情已接近 1999 年的水平。在二级市场上，人工智能的价格比互联网泡沫时期更加合理，估值接近1998年末的水平。货币政策和通货膨胀正在接近1998年的宏观经济环境。 C哈特：美国运通 数据来源：Haver、中金公司研究部 展望：静态预期很高，但现在称其为泡沫可能还为时过早。短期可能会有波动，但长期来看投资价值保持，结构分化。从当前需求、融资能力和市场价格三个方面来看，1）需求接近1996-1997年，内生降本增效已实现，外需仍需突破。如果我们只看收入和生产率的增长，则与1996-1997年时期相似。 2）投资与1997-1998年类似，规模仍处于起步阶段，但对融资的依赖程度远低于当时。 3）一级市场价格接近1999年，二级市场估值和政治环境接近1998年。总体而言，我们认为目前的市场状况接近1996年至1998年的情况。这说明什么这意味着什么？ 1）估值和预期值较高且会波动。 2023年以来，“美股七姐妹”的估值始终保持在30倍左右的较高水平，但每次逼近35倍，都会引发市场对泡沫的担忧，并导致回调。这也说明收视率是有“天花板”的。如果我们想要取得更大的进步，就必须依靠技术应用的重大进步来带动更大的需求。2）行业仍然存在长期趋势，因此投资价值仍然存在。从生产力的提升和应用范围的扩大可以看出，人工智能技术仍然具有巨大的潜力，二级市场的短期波动不会影响实体行业的投资价值。 3）然而，结构是有区别的。这一过程还为领先公司和能够深入研究的公司创造了差异化的绩效。将领先的模型与各种业务场景相结合，形成可扩展的业务闭环，可能会受益最大。例如，谷歌正在加速人工智能与传统业务的融合正在进行，其潜在价值正在吸引价值基金的关注。伯克希尔哈撒韦公司在第三季度首次建仓谷歌，使其跻身前 20 名持股行列。图：伯克希尔哈撒韦公司第三季度首次建仓谷歌，使其跻身前20名持股行列。资料来源：FactSet、中金公司研究部。就美国股市整体而言，基于我们的基本假设，我们认为基本面修复逻辑支持美股上涨，短期波动不会改变长期趋势。信贷周期正在复苏甚至变暖，这可能会支撑美股盈利的持续上升，并延续美股的涨势。此外，从历史上看，流动性金融与 U 具有良好的相关性。S股。在我们 2026 年的基本情景中，美联储将停止缩减资产负债表，甚至开始扩大资产负债表。金融流动性的扩张也将提振美股。我们预计到2026年底标普500指数将在7,600至7,800点之间，上涨空间为13%至16%。图：我们预计到2026年底标普500指数将在7,600至7,800点之间，有13-16%的增长空间。资料来源：FactSet、中金公司研究部 [1] https://www.reuters.com/business/openai-lays-groundwork-juggernaut-ipo-up-1-trillion-valuation-2025-10-29/[2]https://www.cn bc.com/2025/11/06/sam-altman-says-openai-will-top-20-billion-annual-revenue-this-year.html[3]https://www.cnbc.com/2025/11/0 6/sam-altman-says-openai-will-top-20-billion-annual-revenue-this-year.html[4]https://www.mckinsey.com/capability/quantumblack/our-insights/the-state-of-ai[5]Dotcom 5 包含 Cisco、IBM、Intel、Microsoft、Oracle 文章来源 本文摘自：《AI“泡沫”》刘刚，CFA 分析师SAC许可ense 编号：S0080512030003 SFC CE 参考号：AVH867 杨选婷 分析师 SAC 许可证号：S0080524070028 张殿 分析师 SAC 许可证号：S0080525090003
